（报告出品方/分析师：申万宏源王宏为）

洛阳钼业是全球多元化矿产巨头，铜产能国内第三，钴、铌产能全球第二，巴西第二大磷肥生产商。公司主营矿物产品包括铜、钴、钼、钨、铌、磷、黄金等。年以来公司在全球范围收购铜金矿、铌磷矿、铜钴矿等资源，并持续投资扩大生产，内生发展+外延并购，逐步成长为国际化多元矿业巨头，此外公司并购多处在周期行业低点，代表性并购案例包括刚果(金)铜钴矿及巴西铌磷矿，获得优厚回报。

1.多元化全球金属矿产资源巨头

1.1多元化全球资源布局，打造资源巨头

全球布局铜钴矿、铜金矿、铌磷矿、钼钨矿资源，初步参与镍钴资源。国内主要从事钼、钨金属的采选冶炼及深加工，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品；公司于刚果（金）境内运营TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为阴极铜和氢氧化钴；于巴西境内运营CIL磷矿和NML铌矿，主要产品为磷肥和铌铁；于澳大利亚境内运营NPM铜金矿，主要产品为铜精矿，副产品为黄金和白银。年7月，公司完成IXM收购，布局金属贸易业务。

年10月，华友钴业、青山集团在印尼设立华越镍钴，项目规划产能规模为6万吨镍金属量，并伴生有吨钴金属。年11月，华越镍钴引入了洛阳钼业作为新增股东，华越项目成为公司海外参与的首个镍矿资源。

起步洛阳小型钼选厂，内生发展+外延并购角逐全球矿业。洛阳钼业成立于年，前身是原冶金部在河南省洛阳市栾川县小型钼选厂，经过两次混改成长为集钼钨、铌磷、铜钴、铜金、IXM贸易五大板块一体的国际多元化矿业巨头。年公司首次海外并购，以8.2亿美元收购澳大利亚NPM铜金矿；年以15亿美元收购巴西铌磷矿；-年分两次收购刚果(金)TFM铜钴矿共计80%股权，共计投资约37.5亿美元；年以5.5亿美元收购刚果(金)KFM铜钴矿95%股权；年参股印尼华越钴镍项目，持有30%股权，项目产能包括6万吨镍/吨钴，产品按股权比例包销；年公司向宁德时代平价转让持有的KFM铜钴矿25%股权，深度绑定下游客户。

公司在外延并购的同时，推动降本增效战略，同时加大现有优质矿山资源的开发力度。TFM铜钴矿是全球最优质的铜钴矿之一，年10K项目投产，TFM铜钴矿总产能达到25万吨铜/2万吨钴，此外投资建设TFM混合矿项目，规划年投产，新增产能20万吨铜/1.7万吨钴，届时TFM铜钴矿产能将跻身全球前列。

国资参股、民资控股实现良性发展。公司第一大股东鸿商持有公司股权24.69%，第二大股东洛阳矿业集团持有公司股权24.68%。其中于泳持有鸿商控股99%的股份，为公司的实际控制人。洛阳矿业集团隶属于洛阳国宏投资集团，是洛阳市国资委全资控股孙公司。公司长达十年以上良好运营情况充分体现国资参股、民资控股互补的体制优势，实现企业良性发展。

1.Q1业绩亮眼，受益大宗商品价格持续上涨

Q1营收稳定增长，归母净利润逐步恢复。年公司实现营收.63亿元，同比上升53.89%，归母净利润51.06亿元，同比上升.26%;Q1营收.25亿元，同比增长11.55%，归母净利润17.92亿元，同比增长77.88%。年以来，全球流动性持续宽松，大宗商品价格持续上涨，公司掌握全球优质矿产资源，受益明显，业绩实现快速增长。

受益铜钴市场价格上涨，铜钴板块毛利迅速上升。铜钴：实现营收.68亿元，同比增长59.97%，受益于年铜、钴市场价格的上涨，产品毛利由19.91%上升33.05个百分点至52.96%。钼钨：年营收53.5亿元，同比增长50.66%，毛利率同比增长3.57个百分点至40.9%。Q3“能耗双控”限制下游钢铁行业需求，钼铁价格快速回落；Q4在钢厂产量回暖价格回升。铜金：年营收同比上涨15.1%。铌磷：-年铌、磷产品的营业收入及毛利率维持稳定，21年营收50.87亿元。

受益大宗商品价格上涨，-Q1公司毛利率及净利率持续上升。年以来全球铜、钴、钼、钨等大宗商品价格持续高位，公司矿产产品毛利率上升，年毛利率同比上升1.91个百分点至9.39%，净利率同比上升0.93个百分点至3.12%；Q1公司毛利率达到16.06%，环比上升6.26个百分点，净利率达到4.23%，环比上升1.67个百分点。自年起，公司研发费用独立于管理费用单独列示，公司费用率相对稳定，Q1财务费用率为0.06%，管理费用率1.05%，研发费用率为0.3%，财务费用率为0.35%。

2.内生发展+外延并购，资源巨头持续成长

国际化多元矿产资源巨头。铜钴：拥有位于刚果(金)的TFM铜钴矿80%权益，年该矿生产铜20.9万吨，钴1.85万吨，是全球产量领先的铜钴矿；钼钨：公司钼钨起家，起步于河南省洛阳市栾川县一个小型钼选厂，目前在国内拥有三道庄钼钨矿及新疆哈密东戈壁钼矿，此外受富川矿业公司委托拥有上房沟钼矿生产管理权。三道庄钼钨矿是全球原生钼矿中最大的在产单体钨矿，公司年钼产1.64万吨，钨产量吨；铜金：公司拥有澳大利亚NPM铜金矿，年铜产量2.35万吨，金产量盎司；铌磷：公司是巴西第二大磷肥供应商，也是全球第二大铌生产商，拥有巴西CIL磷矿及NML铌矿%权益，年磷肥产量.7万吨，铌产量吨。

周期底部并购资源带来丰厚回报。澳大利亚NPM铜金矿是公司海外首次并购尝试，于年以8亿美元收购80%权益，按铜金储量同比例折算单吨铜金属收购价约为.3元/吨；-年公司先后出资26.5亿美元、11.5亿美元累计获得位于刚果（金）铜钴矿80%股权，折算单吨铜资源收购价为.4元/吨、.2元/吨。年以5.5亿美元获得刚果（金）KFM铜钴矿95%权益，年以1.亿美元对价出售KFM铜钴矿23.75%股权。

公司最大资源并购支出出现在-年收购刚果（金）TFM铜钴矿80%权益，从铜价历史周期看，并购期间铜价约为元/吨~元/吨，处于价格周期底部，将铜钴矿储量同比例折算，得到铜单金属吨储量的收购价格也处于历史底部，后续随着铜价周期回暖，为公司带来丰厚回报。

2.1铜钴业务：扩产主要方向，产能3年翻倍

公司现有铜钴矿包括TFM铜钴矿及KFM铜钴矿，均处于刚果(金)东南地区。年12月，公司收购KFM95%的股权，年4月以1.亿美元对价出售KFM铜钴矿23.75%股权给宁德时代。Kisanfu铜钴矿位于TenkeFungurume铜钴矿西南33公里处，与TFM产生显著协同效应。未来KFM铜钴矿开采潜力巨大，总资源约为3.65亿吨，其中含铜金属量万吨，含钴金属量万吨，KFM铜钴矿许可证/采矿权有效期为25年。

铜钴矿产能3年翻倍。年7月TFM铜钴矿10K项目试产，年产能释放，当前TFM铜钴矿总产能达到铜25万吨、钴2万吨；根据公司产能规划，TFM混合矿项目年投产，新增铜产能20万吨、钴产能1.7万吨；年7月公司公告KFM一期开始投资建设，H1投产，新增铜产能9万吨，钴金属3万吨。随着TFM混合矿及KFM铜钴矿一期投产，公司铜产量有望跻身国内第二位，公司在刚果（金）铜钴业务产能有望增长至54万吨铜、6.7万吨钴。

2.2铌磷业务当前发展稳定，具备开发潜力

公司成为全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。公司间接持有NML铌矿%权益，主要产品为铌铁，目前NML铌资源量为.28万吨，储量41.2万吨，剩余开采寿命约26年。公司间接持有巴西CIL铌磷矿%权益，主要产品包括高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP粉末）等，该铌磷矿总资源量.22百万吨，储量.75百万吨，生产规模5.26百万吨/年。

2.3钼钨资源储备丰富，产量维持稳定

公司目前是全球头部钼及白钨矿生产商之一。公司在国内自有矿山包括三道庄钼钨矿、新疆哈密东戈壁钼矿，此外受委托拥有上房沟钼铁矿的生产管理权，主要从事钼、钨金属的采选冶炼及深加工，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。三道庄钼钨矿：全球原生钼矿中最大的在产单体钨矿，位于河南省栾川县，生产规模万吨/年。栾川上房沟钼矿：洛阳栾川县城西北部，该钼矿许可证/采矿权有效期为12年。新疆哈密东戈壁钼矿：公司拥有新疆钼矿65.1%股权，新疆钼矿位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，矿区占地7.65平方公里，具有储量大、品位高、埋藏浅、易露采的特点。该钼矿许可证/采矿权有效期为23年，目前还未进行勘探活动。

2.4NPM铜金矿业务

老牌铜金矿NPM，E26L1N矿体延长寿命：NPM铜金矿自年开始开采，是澳大利亚第四大在产铜金矿，公司持有80%权益。年，该项目井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到%，成为全球自动化程度最高的地下矿场。年初E26L1N投入试运行，为NPM铜金矿建立重要的矿石来源，预备将在未来的8到9年中为其矿石加工厂供应矿石，E26L1N矿体的开发将NPM铜金矿寿命延长至年左右。

2.5参股华越钴镍，切入镍钴资源

参股印尼华越镍钴项目。年10月，华友钴业公告与青山集团等合作方设立华越镍钴(印尼)，项目规划产能6万吨镍，伴生吨钴，年以来洛阳钼业先后斥资万美元通过协议受让、增持获得华越镍钴(印尼)30%股权，此外华友钴业持有华越镍钴57%股权，青山集团通过青创国际持有10%股权。华越镍钴注册于印度尼西亚中苏拉威西省Morowali青山园区，核心建设项目为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴（MHP）的红土镍矿湿法冶炼项目，于年12月-年2月完成安装核心设备高压反应釜，于年末投产首条湿法产线。华越湿法冶炼镍项目达产后将有镍金属产能吨/年，钴金属产能吨/年，未来将按照股权比例进行包销。

2.6矿产贸易业务

矿产贸易业务：公司年7月完成IXM并购，主要从事矿山生产业务及矿产贸易业务，是全球第三大基本金属贸易商。IXM及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球80多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。

IXM通过寻找价值链上的低风险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险。公司产品主要通过IXM的贸易网络进行销售，形成“矿山—IXM—终端加工厂/冶炼厂/消费者”的业务模式，充分发挥矿山与贸易相结合的优势，年完成金属贸易量.7万吨，营业收入增加57.98%至.01亿元，Q1实现金属贸易量.54吨。

3.铜行业：23-24年铜价迎来有力支撑

3.1铜供给：年全球铜矿新增产能集中释放

全球的铜资源主要分布在南美、澳大利亚等地。智利、秘鲁是全球最大的铜矿产国，年铜产量约占全球的40%。经过三年的停滞期，年世界铜矿总产量万吨，同比上涨2.4%。年，全球前十大铜企合计产铜.41万吨，约占全球矿产铜产量的50%。Q1，前十大铜企产铜.68万吨，同比减少-3.38%，导致铜矿产量下滑的主要原因有社区因素、气候因素、品位下降以及新冠疫情的影响。

年全球迎来铜矿资源产能集中释放。根据全球主要铜矿产能新增产能项目规划数据，预计-年全球铜矿供应增量约为99.6万吨、60.5万吨、37万吨。自由港旗下Grasberg铜金矿、紫金矿业旗下Kamoa-Kakula铜矿、英美资源旗下Quellaveco铜矿、泰克资源旗下QuebradaBlanca铜矿和必和必拓旗下的Spence铜矿成为了年铜精矿产能增长的主要来源。

除此以外，部分中国企业（洛阳钼业、中铁资源、中国有色矿业、盛屯矿业等）在刚果（金）投扩建湿法铜项目有望贡献20万吨左右增量，嘉能可旗下Mutanda项目复产将贡献2.5万吨左右增量。另一方面，自由港旗下北美和秘鲁的铜矿项目、淡水河谷旗下项目以及五矿资源旗下LasBambas铜矿等生产率的提升以及干扰率下降也有望带来一定的供应增量。根据当前全球主要铜矿扩产数据，-年全球铜矿新增投放产能增速放缓。

3.2铜需求：传统行业小幅增长，新能源贡献主要增量

铜需求按下游应用领域大致可分为传统领域（家电、交运、建筑、电力投资）和新能源领域（电动车、风电、光伏），中国是最大的铜消费国。国内精炼铜需求占比全球超过一半，年国内精炼铜表观消费量万吨，占全球总消费量60.02%。精炼铜国内下游主要应用于传统行业，其中电力需求达42.4%，其他需求领域包括家电、交通运输、建筑、电子，分别占比11.9%、6.7%、11.4%、14.8%。

海外铜需求增长空间较小。年海外精炼铜消费因疫情原因同比下滑0.78%，伴随着全球流动性宽松、财政刺激政策加码以及疫情的逐步缓解，21年海外精炼铜需求逐步回暖,全年消费量.49万吨，同比增长4.7%，基本恢复至疫情前水平。但在疫情以前，海外铜消费需求已迈入平稳阶段，15-21年CAGR仅为-0.65%。随着疫后复苏效应的逐渐减退，全球经济增速将有所回落，海外传统领域铜需求增长空间较小。

电力电子：电线电缆、配电器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。年起因前期大额的电网投资导致电力系统资产利用率偏低，国内电网投资力度相对减弱。随着国家能源结构转型的推进，后续电网投资将会回升，从而带动铜的下游消费。

建筑及家电：房屋竣工面积与家电消费具有强相关性，家电消费中空调行业铜消费占比最高。由于城镇化率与房屋竣工面积具有一定的线性关系，考虑到年达到65.5%的城镇化率目标，我们认为-年建筑及家电行业用铜量将有一定幅度的上升。

交通：交通运输行业的用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设施建设，中国汽车行业的发展对铜的消费增量有一定的提振作用。虽然传统汽车单辆铜消耗量偏低，但由于高基数影响，仍是铜需求的主力。新能源汽车得益于政策扶持及技术升级，将成为铜需求的绝对增量。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作用。年后，中国汽车总产量下滑，但新能源汽车产量不降反增，年已占总产量的15.58%。由于新能源汽车及其配套设施用铜量较传统汽车有大幅提升，合理预测年交通运输行业铜需求将迎来小幅增长。

年全球光伏、风电及电动汽车领域铜需求将达到.7万吨，新增铜需求万吨。

光伏：根据NavigantResearch数据，1GW光伏使用吨铜，JointResearchCentre研究表明1GW光伏使用铜吨，结合全球对光伏耗铜数据研究结果，假设光伏装机每GW耗铜为吨。

风电：风力发电机分为离岸风电和在岸风电，离岸发电机主要安装在海岸线上，根据《CopperforWindPower》研究结果，在岸风电每GW耗铜吨，离岸风电每GW耗铜吨，差额主要因为离岸风电大多数与海岸距离约30~公里，需要通过海底电缆连接上岸。

电动汽车：根据IEA数据，传统燃油车单车耗铜量约为23kg/辆，电动汽车单车耗铜量达到83kg/辆，主要体现在动力电机、微特电机及汽车电子；此外随着电动车渗透率提升，充电桩需求上升，根据IEA数据，单个私人慢充充电桩、公共慢充充电桩、公告快充充电桩分别耗铜2kg、8kg、60kg。假设-年全球新能源汽车产量分别为万辆、.1万辆、.1万辆；-年在岸风电装机量量分别为91.9GW、89.9GW、92.2GW，-年离岸风电装机量分别为8.7GW、12.5GW、13.5GW；-年光伏新增装机量分别为.6GW、.5GW、.4GW。测算得到-年全球光伏、风电、电动汽车及充电桩领域铜需求分别为.7万吨、.2万吨、.7万吨。

3.3铜供需：-全球铜供需转为紧平衡

新增铜矿产能集中投放，-年全球铜供需转为紧平衡。供给端：根据当前全球主要铜矿产能项目投产规划，-年全球铜矿新增产能约为99.6万吨、60.5万吨、37万吨。需求端：传统电力、交运、电子产品、建筑、家电铜需求保持稳定增长，光伏、风电及新能源汽车铜需求增量较为明显，我们预计-年全球光伏、风电、电动汽车及充电桩领域铜需求分别为.7万吨、.2万吨、.7万吨，新增铜需求59万吨、.4万吨、万吨。供需平衡：根据全球铜矿新增产能投放节奏及新能源产业新增释放节奏，年全球铜供需趋于宽松，-年全球铜供需转为紧平衡。

4.钴：伴生钴矿产能持续投放，钴供需维持平稳

4.1钴供给：嘉能可复产进度不及预期，印尼镍钴贡献增量

年钴产能增量：嘉能可Mutanda矿重启（1.3万吨）、洛阳钼业TFM矿10K项目（吨）、盛屯矿业CCM和卡隆威项目（吨）是年刚果钴产能主要上升来源，华越镍钴项目（吨）、OBI项目一期（吨）、青美邦项目（吨）等印尼钴产能作为重要补充。年钴产能增量：年钴产能快速增加，主要得益于刚果(金)钴矿，包括洛阳钼业TFM混合矿项目（1.7万吨）及KFM矿（3万吨）、Chemaf的Mutoshi矿（1.6万吨）、金川集团Musonoi（吨）；印尼钴贡献2.5万吨增量作补充，包括华友钴业的华飞项目（1.5万吨）、力勤OBI项目二三期（1万吨）。

4.1.1中资企业

洛阳钼业10K项目进入投产期，TFM混合矿及KFM项目年分别新增钴产能1.7万吨、3万吨。洛阳钼业TFM铜钴矿现有产能铜25万吨、钴2万吨，其中扩产项目10K于年7月进入试生产阶段，Q1TFM钴产量吨，同比增长55%。TFM铜钴矿混合矿扩产项目年建成投产，达产后新增钴产量为1.7万吨/年。根据公司未来规划，到年公司TFM钴产能增至3.7万吨/年。此外年7月公告KFM铜钴矿扩产规划，规划H1投产，新增钴产能3万吨。

盛屯矿业现有钴产能吨，年新增产能吨。在产项目为CCR项目，年产能为铜3万吨，钴吨。新增产能项目为CCM项目，新增产能铜3万吨、钴吨；恩祖里卡隆威矿山，年产铜吨、钴.4吨。卡隆威矿山储量为铜金属量30.2万吨，平均品位2.7%，钴金属量4.27万吨，平均品位0.62%，计划于年投产。

寒锐钴业现有钴产能吨，来自刚果EMAK-C矿山（租赁）；年新增钴产能吨，来自刚果金科卢韦齐市的寒锐金属。寒锐钴业的子公司刚果迈特主要是以租赁矿山和手抓矿的方式，子公司寒锐金属以采购的方式获取钴资源，进行初步加工，然后通过运输给江苏润捷等其他子公司加工成各类钴产品。寒锐金属新增吨氢氧化钴产能，规划年中投产，届时刚果氢氧化钴总产能达到1万吨/年。

华友钴业现有钴产能为0.5万吨，来自于PE矿，年新增产能0.78万吨，来自华越镍钴项目，年新增1.5万吨，来自华飞项目。华越镍钴：位于印尼中苏拉威西省Morawali青山园区的宏图镍矿湿法冶炼项目，规划年产6万吨镍，伴生吨钴。华飞项目：将于年中建成投产，投产达产后可年产12万吨氢氧化镍钴，产出副产品1.5万吨钴。华山镍钴：规划年产12万吨镍和1.57万吨钴，规划年释放产能。大众项目：该项目是由华友钴业与大众汽车、青山控股计划在印尼组建合资公司共同不仅镍钴资源开发业务的项目，规划年产约12万吨镍和1.5万吨钴。

金川集团现有钴产能~吨，年新增产能吨，来自于Musonoi项目。金川国际是金川集团的控股子公司，是其进行海外资源开发的平台，运营矿山主要包括位于刚果的Ruashi、Kinsenda矿山以及位于赞比亚的Chibuluma南矿。就近年来看，金川国际钴生产基本维持在每年~吨。金川国际在建项目Musonoi项目位于刚果(金)。截止到年底，Musonoi铜钴矿的总储量为60.6万吨铜及17.4万吨钴。规划该项目年建成，达产后可年产3.8万吨铜及吨钴。

力勤现有钴产能吨，来自OBI项目一期。年新增产能1万吨，来自OBI项目二、三期。OBI项目位于印尼北马鲁古省南部Halmahera县OBI岛，该项目一期年产能为3.7万吨镍和吨钴，已于年10月投产，二期和三期产能为7.4万吨镍和1万吨钴，分别计划于年Q3和年9月投产。

格林美年新增钴产能吨，来自于印尼青美邦项目。印尼青美邦项目是格林美在印尼共同投资的红土镍矿生产新能源材料项目，项目位于印度尼西亚中苏拉威西省摩洛哇丽县印尼经贸合作区青山园区，总投资约9.98亿美元，规划产能不低于5万吨镍金属、吨钴金属，项目将于今年7月份投产。

4.1.2国际企业：嘉能可Mutanda复产进度不及预期

嘉能可年钴产量指引4.5±0.3万吨，受Mutanda复产不及预期影响。年初嘉能可上调-年钴产量指引，公司预估年产钴4.8±0.3万吨，比年底公司披露的指引增加1万吨/年，主要是因为Mutanda复产以及Katanga矿山产量的提升。后续据嘉能可公告，年上半年Mutanda复产进度不及预期，Katanga矿的临时地质限制，公司将铜产量指引下调3个百分点至约万吨，钴产量指引下调6个百分点至4.5±0.3万吨。

淡水河谷现有钴产能约吨，VNC镍钴矿于年关停出售，Voisey’sBay~年共新增钴产量吨。淡水河谷沃伊斯湾（Voisey’sBay）矿区转向地下开采，到年实现镍产量达到万吨，同时副产品铜、钴年产量分别达到2万吨和0吨。

Chemaf现有钴产能约1.1万吨，主要来自Etoile和Mutoshi。年新增钴产能1.6万吨。ShalinaResources融资6亿美元，用于刚果（金）科卢韦齐的全机械化Mutoshi矿和冶炼厂竣工，Mutoshi项目未来达产后钴铜年产能分别为1.6万吨和5万吨，产品主要是是粗制氢氧化钴和阴极铜，该项目将于年三季度之前投产。

根据全球主要矿山产能规划及新增钴矿产能项目，预计-年全球钴供给金属量分别为18.8万吨、21.5万吨、25.2万吨。

4.2钴需求：消费电子需求稳定，新能源汽车钴需求快速增长

年全球锂电池领域钴消费占比近70%。钴的下游应用领域包括锂电池、合金行业、磁性材料及催化剂等。根据Statista数据，年全球钴消费约为13.5万吨，其中消费电子用锂电池钴需求约为5.9万吨，占比44%，动力电池钴需求为3.4万吨，占比25%；此外钴也是高温合金、硬质合金重要成分，年全球高温合金、硬质合金钴需求为1.4万吨、0.7万吨，分别占比10%、5%。

4.2.1消费电子市场稳定增长，钴需求贡献一定增量

传统消费电子市场稳定增长，疫情下居家办公带动笔记本电脑市场需求。年全球疫情居家办公需求带动笔记本电脑市场增长，根据iFinD数据，年全球笔记本出货量达3.47亿台，同比增长14.5%；年智能手机出货量达13.5亿部，同比增长4.5%。

可穿戴设备是消费电子市场重要增量市场。年全球可穿戴设备出货量为5.33亿台，同比增长19.8%。无线耳机市场快速增长，-年全球年无线耳机出货量由0.05亿副增长至5亿副，CAGR为.2%。

预计-年全球消费电子领域钴需求金属量分别为5.5万吨、5.7万吨、5.9万吨。根据IDC报告，受年上半年疫情影响，预计年全球PC的出货量为3.2亿台，同比下降8.2%；全球平板电脑出货量预期下调至1.58亿台，同比下降6.2%；PC出货量将在年及以后恢复正增长，到年全球PC出货量五年CAGR为-0.6%；平板电脑未来面临来自PC和智能手机的竞争，出货量持续下滑，复合年增长率将达到-2.0%。

可穿戴设备市场快速增长，年全球TWS耳机出货量将达到5亿，穿戴设备将会成为钴需求重要增量之一。根据消费电子产品产量变化带来的锂电池需求，测算得到-年全球消费电子领域钴需求金属量分别为5.5万吨、5.7万吨、5.9万吨。

4.2.2新能源汽车放量，动力电池钴需求快速增长

根据中汽协、乘联会以及EVsales数据，年中国、欧洲和美国新能源汽车产量分别为.9万辆、.2万辆、65.2万辆。新能源汽车产量增长趋势确定，渗透率加速提升，假设-年全球新能源汽车产量分别为.7万辆、.7万辆、.2万辆。

预计-年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到5.6万吨、8.2万吨、11.2万吨。根据IEA数据年全球新能源汽车单车带电量约为46KWh，假设-年全球新能源汽车单车带电量为47.2KWh、48.3KWh、49.5KWh；受原材料价格上涨及补贴退坡影响，年三元锂电池占比下降，后续随着产业链发展完善以及资源开采扩张，锂电池原材料成本有望下行，三元电池凭借高能量密度优势占比有望实现增长，由于海外动力电池市场三元锂电池占主导地位，假设-全球动力电池中三元电池占比分别为66%、66%、66%。

三元锂电池产品结构方面，未来NCM及NCM凭借高能量密度占比将持续提升，NCM占比出现下降。结合各牌号三元锂电池能量密度及钴元素质量占比，测算得到-年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到5.6万吨、8.2万吨、11.2万吨。

4.2.3高温合金、硬质合金产量相对稳定

年全球高温合金及硬质合金钴需求占总需求15%。年全球高温合金市场规模约为亿美元、其中航空航天占比最高为55%，其次是电力领域占比20%。年中国高温合金航天航空领域需求占比80%；石化、电力等民用领域占比20%，相比全球水平仍有很大的提升空间。

我们预计-年全球钴需求分别为17.2万吨、20.4万吨、23.9万吨，同比增速分别为15.2%、18.2%、17.2%，主要增长动能来自新能源汽车动力电池需求，-年全球新能源动力电池钴需求将达到5.6万吨、8.2万吨、11.2万吨，同比增速分别为62.5%、46.3%、36.5%。

4.3钴供需：供需两端同步高增，供需平衡相对稳定

钴供需判断：-年全球钴供需关系相对稳定。供给端：-年印尼镍钴矿、刚果(金)铜钴矿新增产能集中投放。需求端：消费电子锂电池用钴增速相对稳定，动力电池钴需求快速增长，我们预计-年全球新能源汽车动力电池钴金属需求将达到5.6万吨、8.2万吨、11.2万吨，推动全球钴需求快速总支。供需平衡：产能集中释放叠加动力电池需求快速增长，全球钴市场供需两端均高速增长，我们预计-年全球钴供需平衡分别为1.6万吨、1.2万吨、1.3万吨，供需关系相对稳定。

5.钨行业：供需相对平衡，需求结构调整

5.1钨供给：海外钨矿贡献主要增量

我国钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为51%和83%。年全球钨储量为万吨，中国钨资源储量为万吨，占比51%；全球矿山钨产量为7.9万吨，其中中国矿山钨产量为6.6万吨，占比83%。

-年我国钨资源储量占全球总储量比重由57.6%降为51.4%，然而钨产量占比从81.7%升至83.5%。

国内钨精矿产量变化幅度较小，-年产量在6.6～7万吨波动。我国钨精矿开采遵从总量控制指标。-年钨矿主采指标由7.3万吨增长至8.1万吨，CAGR为2%，年已公布的第一批钨矿主采指标与年持平。受限于采矿配额及国内矿山品位下降的限制，假设-国内钨产量增速约为2%。

我们预计-年全球钨供给分别为8.2万吨、8.4吨、8.5万吨。受俄乌战争和新冠疫情带来的原材料价格波动及物流影响，-全球新增钨矿产能有限，西班牙、韩国、越南、哈萨克斯坦贡献主要增量。

5.2钨需求：全球钨需求增速总体稳定

年中国钨下游主要为硬质合金、钨特钢、钨材，其中硬质合金占比59%，钨特钢占比18%，钨材占比19%，钨化工占比4%。全球钨消费中，中国钨需求占比约70%，相比年提高20个百分点。

中国钨产业向高端迈进，硬质合金产量持续增长。硬质合金钨含量通常在80%以上，是钨金属主要需求领域。-年中国硬质合金产量增长明显，从年的3.38万吨增长至年的5.1万吨，CAGR为10.83%，硬质合金主要应用于切削工具合金、耐磨工具合金和矿用工具合金，是机械切削刀片、矿山钻头主要材料之一，价值量较大。受限于钨产业中下游限制，过去中国钨产业以原材料出口为主，随着高端硬质合金产业发展，中国硬质合金产量持续快速增长，终端成型硬质合金产品出口量大幅提升。

硬质合金产业发展拉动中国钨需求快速增长。我们预计-年中国钨需求由5.4万吨增长至6.7万吨，CAGR为6.7%，主要受国内硬质合金产业发展拉动，硬质合金钨含量通常超过80%，是钨金属最主要消费领域。年5月中国制造业PMI指数为49.6，自22年3月疫情反复，制造业PMI下降后，制造业逐步迎来复苏。特钢主要指工具钢，主要用于交通运输、能源管道、塑膜钢和建筑领域。

钨金属主要应用领域为机械制造、矿山开采，整体需求相对稳定；结构上看当前中国硬质合金产业仍然以第二梯队主打性价比优势市场，随着中国硬质合金产业技术升积累、产业升级叠加能源、人工成本优势，有望持续扩大性价比市场份额，并逐步向高端市场迈进，同时具备钨资源优势，未来钨需求有望持续提升。

5.3钨供需：供需关系相对稳定

钨供需关系:我们预计-年全球钨供需平衡分别为-吨、吨、吨。供给端中国钨资源产量指引政策持续，海外钨资源的资本开支相对较小，后续西班牙、韩国、越南、哈萨克斯坦等国家新增钨原生矿、混合矿产能，供需关系趋于稳定。

6.钼行业：供需关系稳定

6.1钼供给：国内外钼矿供给增量有限，趋于平稳

我国钼储量世界第一，占比超过50%。截至年末，中国钼矿储量为万吨，储量位居全球第一，占全球储量比例超过50%，其他钼矿储量主要分布在美国、秘鲁、智利以及俄罗斯，分别为万吨、万吨、万吨和43万吨。

年，全球钼产量为26.11万吨。年中国钼产量约为11.2万吨，占全球钼产量43%，其次为智利、美国、秘鲁、墨西哥，产量占比分别为17%、16%、11%、6%。

国内钼金属供应量变化幅度小，-年钼产量维持在8万吨左右，紫金矿业提供少量增量。国内钼供给主要集中在金钼股份、洛阳钼业、吉翔股份、鹿鸣矿业和紫金矿业。金钼股份：近三年钼产量维持在2.23万吨左右，年减产主要受到暴雨影响；洛阳钼业：年钼产量1.6万吨，年钼产量指引为1.28-1.51万吨；鹿鸣矿业：近年鹿鸣矿业钼产量维持在1.45-1.5万吨之间；紫金矿业：年将对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚JM铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿等4个矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。海外钼金属供应量增量有限。

海外钼资源以伴生矿为主，供给稳定。Freeport：公司计划在年扩大LoneStar铜矿、CerroVerde矿、Henderson矿和Climax的开采率，年钼产量达到4.09万吨。

Codelco：年钼产量为2.1万吨，主要是由于罢工Andina矿减产，未来钼产量应处于正常水平。Kennecott：年产量下降主要是由于受到工会机构干预，目前无扩产计划。

根据全球主要钼供应商产能规划，预计-年全球钼供给分别为28万吨、28.4万吨、28.9万吨。

6.2钼需求：钢铁产品结构升级，钼需求稳定上升

钢材是钼精矿最主要的消费领域，合金钢、不锈钢、工具钢消费占比总和高达71%。钼理化性能优越，下游应用广泛。由于钼具有高熔点、高硬度、化学性质稳定等特性，根据年中国钼下游需求数据看，合金钢、不锈钢、化工、铸铁、钼金属、工具钢以及镍合金分别占钼精矿总消费量比例依次为39%、24%、13%、8%、5%、8%以及3%。全球钼消费量为27.72万吨，中国为11.14万吨，占比40.19%。

受“双控政策”影响，中国钢材产量增速放缓。年中国结构钢产量为3万吨，不锈钢产量为万吨。受“双控政策”影响，国内钢企出现压低产能，控制钢铁产量的情况，后续国内钢铁产量有望保持稳定增长。

国内供给侧结构性改革及产业结构升级推动钢材中钼含量上升。钢铁各品种均需要添加钼。年，钼在不锈钢、结构钢、高速工具钢、合金工具钢每万吨含量分别为7.8吨、13.6吨、.2吨、.2吨。国内产业结构升级，各种钢材的品质要求更高，部分系不锈钢也逐渐升级到及系不锈钢，高品质的钢材含钼量更高。随着国内对钢铁性能要求提升，钢铁钼含量有望逐年提高。

受“双控”政策影响，国内钢铁行业对钼需求小幅上升。随着我国供给侧结构性改革的推进，对钢铁总产量有所控制。但是受益于国内产业结构升级，国内需求逐渐由普钢转为优特钢，国内不锈钢等优特钢产量增长，钢铁对钼需求每年增速约在3%~5%，由上述钢铁产量与含钼量估算出-年全国钢铁行业钼当量需求分别为8.2万吨、8.5万吨、8.9万吨。

我们预计-年全球钼需求量分别为28.17万吨、28.72万吨、29.34万吨。

6.3钼供需：年后供给趋于平衡

年钼过剩3.25万吨，年供给量少主要是因为突发自然因素导致产量降低。随着国内外疫情好转，钢铁产业结构升级，全球钢铁对钼需求上升，扭转钼供需情况，近几年国内外钼供给没有大波动，钼需求持续增加，钼供需趋于平衡。我们预计-年，钼供需平衡分别为-0.16万吨、-0.29万吨、-0.48万吨。

7.磷行业：磷肥价格处于历史高位

7.1磷供给：供给增速1%-2%

年全球磷矿供给折合P2O5当量为万吨，全球产能共万吨，开工率86.01%。

年磷供给折合P2O5当量同比增长0.14%，根据非洲、东欧和中亚地区磷酸盐产能建设投放节奏，到年全球磷酸产能将增加万吨P2O5。非洲磷酸盐扩张项目集中在年及之后投产，-年产能扩张仅限于东欧中亚、突尼斯和巴西。假设-磷供给增速为1%，-增速提高至2%，对应-供给量分别为万吨、万吨、万吨。

7.2磷需求：磷酸铁锂供需主要增量

年全球磷下游需求中磷肥消费量为.4万吨，在全球磷需求占比为71%，其次黄磷占比7%，磷酸盐占比6%，其他磷化物占比16%。

我们预计-年全球磷需求折合P2O5当量分别为万吨，万吨，万吨，对应增速为8%、8%、8%。

磷矿需求增长的主要原因为地缘冲突导致农业种植需求上升，以及新能源车领域的磷酸铁锂电池市场快速攀升。受俄乌战争影响，全球磷肥需求增速加大，拉丁美洲将成为增量主要市场，非洲需求增速增长最快。Q1国内磷酸铁锂动力电池装机量近25GWh，同比增长%，装机量占比上升至58%，随着后续新能源汽车需求的释放，磷矿石在新能源领域的需求将持续增长。储能领域，光伏、风电装机量的迅速增长以及磷酸铁锂电池渗透率提升都将进一步带动上游磷矿石需求。我们预计-年磷酸铁锂电池磷需求折合P2O5当量分别为94.8万吨、.6万吨、万吨。

7.3磷供需：供需关系相对稳定，成本推动价格走高

我们预计-年全球P2O5当量供需平稳分别为0万吨、万吨、万吨。年国内磷酸一铵市场均价.7元/吨，磷酸二铵市场均价.5元/吨，受原油价格上涨影响，磷肥价格受成本支撑价格持续高位。

8.铌行业：供需维持平衡

8.1铌供给：前三大龙头市占率75%

全球铌资源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。澳大利亚、中国、埃塞俄比亚、尼日利亚、俄罗斯、美国、刚果（金）、肯尼亚等国也有少量分布。据统计，全球铌储量超过万金属吨，其中巴西的铌资源最为丰富，储量高达万金属吨。年全球铌资源生产量约7.5万金属吨，其中巴西的产量约为6.6万金属吨，约占全球总产量的88%。

全球铌产品主要产自CBMM、洛阳钼业、MagrisResources三家企业。年CBMM铌供应量约占全球铌供应量的75%，对铌价格走势具有较强的影响力，根据市场需求变化管理着自身铌产品扩产计划的进度，因此铌价格在历史上一直保持较为稳定的水平。

世界上已经进入开发状态的大规模铌矿有三个，分别是CBMM持有的Araxa铌矿，洛阳钼业旗下位于Catalo的铌矿以及MagrisResourcesInc公司旗下的Niobec矿。在过去的50年里，上述三座矿山几乎供应了全球99%的铌资源：Araxa矿山产量约占全球铌资源的85%，处于垄断地位，Catalo矿和Niobec矿则各占7%左右。

8.2铌需求：与钢铁产量及高温合金市场相关

全球约90%的铌资源以铌铁的形式用于钢铁行业，主要包括结构钢、汽车钢、管道钢、不锈钢等。粗钢产量直接影响铌的消费量。

中国钢铁需求将保持稳定，产量出现小幅度下降。年，由于中国政府对房地产开发实施了严格的调控措施，中国钢铁需求明显放缓。根据“十四五”规划，“十四五”期间，我国要完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造，钢铁行业将迎来高质量发展阶段，行业将加速压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，淘汰落后粗钢产能，这导致-钢铁产量呈逐年递减趋势。

受通货膨胀等影响，以及俄乌冲突事件，发达经济体钢铁产量增速较缓。由于欧盟地区对俄罗斯能源的高度依赖和难民的涌入，俄乌冲突事件对其影响尤为显著。假设-年发达经济体钢铁产量增速分别为1.1%、2.4%、2.4%。

发展中经济体钢铁需求将低速增长。根据worldsteel数据，年发展中经济体（中国除外）的钢铁产量增长10.7%，年受疫情影响发展中经济体（中国除外）钢铁产量增速下滑。假设-年发展中经济体钢铁产量增速分别为0.5%、4.5%、4.5%。

8.3铌供需：全球铌供需保持平稳

我们预计-年全球铌供需较为平稳，供需平衡分别为0.10、0.11、0.11万吨。

风险提示

全球经济增速下滑风险：受新冠疫情、地缘政治等因素影响，全球经济增长承压，需求下降，大宗商品价格承压下跌将对公司经营状况造成不利影响。

光伏、风电及电动汽车产能发展不及预期风险：未来铜价支撑主要依赖于新兴领域产业发展带来的铜金属需求大幅增长，若光伏、风电及电动汽车产业发展进度不及预期，将导致铜价失去支撑，对公司盈利增长造成影响。

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